主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(y太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗íng)业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(hu太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗í)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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