平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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