摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn外科鼻祖是谁？)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今外科鼻祖是谁？年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuá外科鼻祖是谁？n)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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