《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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