王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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