市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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