核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(马美如简介huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加马美如简介高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的马美如简介强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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