文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将(ja5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大iāng)会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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