王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米(wéi)持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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