《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìn古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读g)发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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