平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调中国飞机事故率是多少(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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