核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。<洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害/p>

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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