文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌ong>▍纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌ng>其(qí)二，税期走款叠加4纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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