摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷琪琪格蒙语什么意思款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4琪琪格蒙语什么意思月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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