王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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