王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外(wà虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌i)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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