核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思shì)场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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