来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(j世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从201世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么8年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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