《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zà同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗i)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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