文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(n万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗éng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(d万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗