“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未八哥鸟寿命是多少年来的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附八哥鸟寿命是多少年表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍八哥鸟寿命是多少年有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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