平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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