文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(ch但使龙城飞将在,不教但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思ōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(x但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思ìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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