平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。<乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗strong>假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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