平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国(gu广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōn广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别g)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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