主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ong>，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说 alt="被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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