文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定(香港区号是多少dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(ch香港区号是多少éng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng香港区号是多少)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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