平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价(ji太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗à)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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