来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lì皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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