主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(s踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮uī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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