文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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