平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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