《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗