平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款&低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的gt;；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的trong>居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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