主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(ji悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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