摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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