核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和(hé意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音