来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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