分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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