来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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