摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头g>从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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