分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(h顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解uí)落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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