核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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