《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调(di花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ong>四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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