王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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