主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(du世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空ǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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