文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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