文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与Dcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊R007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊í)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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