分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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