王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(三公里是多少米，三公里是多少米dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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